2011年货币政策117天：利率转正至少要加息7次

　　今年以来，为了应对日益严峻的通胀形势，货币政策以罕有的密度出台，4次上调准备金率（差别准备金动态调整也适时而出）、2次加息、人民币对美元汇率升值近1.6%。这些措施承担着消除物价上涨货币基础的重任；由于输入型通胀压力的增加，汇率最近也被越来越多的赋予了这个使命。

　　到今天，2011年货币政策运行已达117天，距走完“上半程”越来越近。在4月份即将结束之际，我们选取存款准备金率与流动性、利率与CPI、汇率与逆差等三组数据，试图解释2011年上半年货币政策的操作逻辑，并对后续货币政策力度做出分析。

　　存款准备金率：

　　究竟有没有上限？23%还是更高？

　　以央行公布的3月人民币存款余额计算，今年以来4次上调存款准备金率共冻结金融机构资金近1.5万亿元。而从去年以来，央行已10次上调存款准备金率，这一指标也达到20.5%的新高度。

　　由于存款准备金的缴款日多为每月的下旬，与其他因素结合在一起，每月下旬就成为市场资金面趋紧的代名词。一旦度过这一时期，资金面又重回宽松；4月份的情况也不例外。

　　从公开市场操作的情况看，现在的央票品种为1年期、3个月期，正回购则为28天期和91天期。因为多是短期产品，这就决定了公开市场净投放与净投放的总额会基本持平。更由于公开市场的性质，其对流动性发挥的只是调剂作用，很难起到回收的效果。一季度公开市场操作情况的数据统计显示，当季实现净投放现金257亿元。从4月份的情况来看，前三周则是实现净回笼440亿元。截至今年4月份前三周，公开市场仅实现183亿元的资金净回笼。这也正如央行所强调的那样：现金投放回笼正常。

　　所以，从以上分析来看，回收流动性的任务仍需主要依靠存款准备金率来完成。但存准率已经达到了20.5%的高点，其上调的空间还有多大呢？

　　对存款准备金率的上限，央行行长周小川在博鳌论坛期间表示，“这不存在一个绝对的界限问题，它都是取决于条件……条件如果变化，调整的力度和空间也会变化……国际经验上也没有一个明确的尺度”。

　　央行货币政策司司长张晓慧等人2008年发表的一篇论文根据计量模型分析，认为最优存款准备金率水平在23%左右，极端地看，其最大使用空间也不能超过50%。

　　国泰君安证券首席经济学家李迅雷也大体认为存款准备金率的上限大致在这个范围。他指出，假如全年外汇占款规模与去年持平（即2.9万亿），要全部对冲掉还需提高存款准备金率四至五次，到22%左右。所以，可以预见，央行下一阶段将更多采取公开市场操作这一政策工具，或通过发行长期央票和回购来吸纳流动性。

　　一项“中性政策”

　　对于存款准备金率的调升主要用于对冲外汇占款而投放的新增流动性的这一说法，在央行胡晓炼处得到了证实。她在4月份的一次讲话中称，上调存款准备金率，主要是对冲外汇流入投放的新增流动性，对金融机构的正常头寸并未造成大的影响，总体效应呈现中性。

　　“在经常项目和资本项目双双持续出现盈余的情况下，人民币汇率不会贸然大幅升值，这就意味着央行将打响一场遏制货币供应量增长的持久战。”一位国有商业银行的高管称，这也是央行频繁使用存款准备金率的原因。央行希望通过提高存款准备金率将通过贸易顺差和资本流入而进入中国的“热钱”锁起来，以防其进入实体经济。

　　但有研究观点认为，二季度经济增速不会如一季度强劲，紧缩政策对实体经济的滞后效应会逐渐体现。

　　差别准备金率：

　　“吃小灶”的40家地方银行

　　除去上调法定存款准备金率这一方法外，在回收流动性方面，央行还可以采用差别准备金动态调整工具。

　　统计显示，在前期央行通过正回购等短期工具对到期资金进行对冲后，5月份公开市场到期资金总量已达到5080亿元。市场分析人士预测，在1到4月份各项紧缩手段密集推出之后，今年以来持续宽松的市场资金面将面临严峻考验。5月份公开市场资金回笼压力依然不减，但法定准备金率上调压力相对将会缓解。在此背景下，央行可能会再次使用差别准备金动态调整来进行调控。

　　胡晓炼稍早前表示，保持银行体系流动性处于适当水平；进一步落实差别准备金动态调整措施。

　　据悉，2011年以来，央行已开始在货币信贷调控中运用差别准备金动态调整工具，已对40多家资本充足率较低、信贷增长过快、顺周期风险隐患增大的地方金融机构实施了差别准备金要求。

　　央行货币政策委员会委员夏斌表示，央行4月份再次上调存款准备金率，体现了年初制定的稳健货币政策方向和力度并没变，只是根据市场流动性的动态状况，在继续维持这一方向和力度。他认为，（这一方向和力度）会坚持到年底。

　　利率对决CPI：

　　会再加7次利息吗？

　　抑制通胀是今年政府的首要任务，完成这项任务的一大前提是从根本上消除物价上涨的货币基础。对于抑制通胀，利率的作用最大。

　　3月CPI同比上涨5.4%，为32个月以来新高，PPI同比亦升7.3%，为30个月以来最高位。依照现在一年期存款利率3.25%计算，负利率仍然高达1.75个百分点。

　　周小川曾于今年3月份表示，在国民经济应对全球经济危机成功复苏后，通货膨胀也有所提高，在这种情况下，利率政策肯定会是一个需要运用的重要工具。任何金融政策工具都可能有负面的影响，可能会使资本流入有所加大。在当前来讲，利率政策还是一个重点需要使用的一项工具。

　　对于负利率，周小川的解释是，利率变化有可能不如通货膨胀变化得那么快，不如CPI指数变化那么快，因此有可能会出现一段时间的实际负利率。但是，我们大家也可以回顾中国近一、二十年的历史，从中期来看，实际利率大体为正。

　　业界专家认为，随着各种调控措施开始见效，未来通胀压力会减缓，不排除下半年个别月份CPI下降到4%以下。但为了进一步消除物价上涨的货币基础，二季度加息和上调存款准备金率的可能性仍然很大。要使居民存款利率“转正”，以央行每次加息0.25%计，央行至少还要加息7次，但如果通胀率在下半年降低，货币政策压力将相对减轻。

　　国家信息中心一位专家于日前撰文指出，央行4月5日的加息不仅仅是为了对抗通胀，扭转“负利率”导致的资产价格泡沫以及资源错配才是其根本着眼点。该人士表示，“负利率”直接侵蚀的就是居民的真实财富。在“负利率”情况下，居民的储蓄行为不但无法获得收益，还将遭受损失。出于资产保值增值的需要，会形成对房地产和股市等具有财富效应投资品的追逐。

　　政策松与紧：

　　不一样的下半年

　　交通银行首席经济学家连平表示，二季度通胀压力仍将持续，成本上涨型和输入型通胀因素还在继续产生作用。预计整个上半年的平均通胀率在5%左右。二季度央行仍将持续稳健的货币政策，但提高存款准备金的频率将会降低，而会加大公开市场的操作。

　　中国国际经济交流中心研究员张永军认为，从抑制物价上涨的政策目标看，货币政策收紧仍是大势所趋。

　　“政策的收紧一定会影响经济的增长，估计后续的紧缩政策出台会比较慎重，要考虑实体经济的承受力。”国家发改委宏观经济学会秘书长王建认为，由于通胀居高不下，消费的实际增长也大打折扣，工业增速能否保持平稳也需要观察，加之目前国际市场的油价不稳定，都给中国的政策调控带来难度。

　　国泰君安周文渊认为，从4月数据来看，食品价格上涨的动力在减弱，预计4月份CPI涨幅可望小幅回落。

　　针对下半年的形势，连平表示，房地产调控和货币政策的长期效应将会显现，国际经济增速放缓，翘尾因素也将减弱。预计下半年的物价将冲高回落，不排除个别月份CPI下降到4%以下。

　　银监会“压力测试”：

　　测什么？

　　银监会主席刘明康近日表示，要对银行业金融机构开展新一轮房贷压力测试。新一轮房地产压力测试增加了住房成交面积下降等假设情形，并提高了房价下降的轻、中、重三种情况的标准。最重的是房价下跌50%、利率上调108个基点的情况。

　　中国国际经济交流中心经济学家王军称，今年全年可能仍将面临较高的通货膨胀压力，但相比而言，房地产泡沫是经济更大的长期风险。

　　国务院常务会议于4月份明确指出，切实实施好稳健的货币政策，处理好控制货币总量和改善结构的关系、抑制通货膨胀与促进经济增长的关系；综合运用公开市场操作、存款准备金率、利率等多种价格和数量工具，将社会融资规模控制在合理范围之内。但要避免政策叠加对下一阶段实体经济产生过大的负面影响。

　　国家发改委价格监测中心分析预测处处长徐连仲称，二季度CPI的升幅可能在4.9%-5.1%，下半年要略低于5%。他说，国内通货膨胀压力仍然存在，但不会继续明显扩大，不过，全年实现4%的CPI升幅目标难度较大。

　　分析人士指出，一季度GDP增幅虽大致符合预期，因紧缩政策开始奏效，未来几个季度增长步伐可能逐步放缓。他表示，结合信贷数据以及一季度的经济数据看，货币政策仍有进一步收紧的空间，且可能偏重放在二季度。他预计，6月或再加息一次。

　　人民币升值之谜：

　　6.5173对10.2

　　4月26日，银行间外汇市场人民币汇率中间价1美元对人民币6.5173元。至此，今年以来人民币对美元升值近1.6%。在海外无本金交割市场，人民币周二延续上涨势头，至26日中午，人民币对美元报6.3400元，这暗示一年后人民币升值2.85%。海外无本金交割市场合约价格预示着本币的升值或者贬值。

　　海关总署的统计数据显示，今年1月至3月，我国进出口总值8003亿美元，比去年同期增长29.5%。受国内经济保持较快增长、国际市场大宗商品价格大幅上涨以及春节长假等因素影响，今年一季度我国累计出现10.2亿美元的贸易逆差。

　　高盛高华的研究报告称，由于近年来中国净出口的一个明显趋势就是年初时出现贸易逆差或顺差水平较低，所以短期数据或许有“季节性因素”，也就难以据此判断人民币升值与否，而综合中国贸易平衡情况，预计人民币升值情况仍将继续。

　　国务院发展研究中心周一表示，由于国际市场大宗商品价格高企，贸易条件继续恶化，2011年中国的贸易顺差有望从去年的1831亿美元收窄至1400亿美元左右，或相当于国内生产总值（GDP）的2%，今年的国际收支状况将进一步趋于合理。

　　汇率调整：

　　怎样灵活？

　　媒体报道称，决策层在国务院的一次会议上表示，把提高人民币汇率“灵活性”列为政府为控制物价应当更好利用的多种工具之一。受此影响，人民币汇率连续多日走高。

　　央行行长周小川近日也表示，中国外汇储备已超过需要的合理水准，外汇累积过多，导致市场流动性过多，也增加央行对冲的压力。

　　在此之前，央行副行长胡晓炼也曾表示，要继续按照主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性，减缓输入型通货膨胀压力。

　　央行货币政策委员会委员夏斌也称，从长期来看，逐步的升值是必须的。在目前的情况下，升值过快，不利于中国经济和社会稳定。

　　周小川在博鳌论坛期间表示，总体上目前中国的CPI偏高，因此要采取多种方式克服，一定要消除通胀走高的货币因素，适当收紧的货币政策仍将持续一段时间。

　　业界专家称，从周小川的讲话来看，短期内仍无法指望货币政策放松。CPI趋势是否转向是关键，同时中国经济增速是否会出现疲软也是政策可能放松的重要信号，在这两个因素出现之前，M1和M2同比增速的下降仍是直观的调控目标。

　　有专家评论称，面对严峻的国内及输入型通胀，人民币连续升值对中国经济来讲是把“双刃剑”，运用得当则将充分发挥人民币升值的功能；若把握不得当，则可能会造成严重的后果。

　　决策层对当前经济形势的判断是：增长速度和就业都处在合理水平，稳定物价和管好通胀预期是关键，是第一位的。因此，一家国有商业银行的高管称，在未来一段时间内，消除通货膨胀的货币条件仍是货币政策的主要任务。但在继续使用存款准备金率和加息等手段时，汇率也会发挥相应的作用，但升值的幅度应该是渐进的。

　　美国财政部周一称，中美战略与经济对话将于5月9至10日在华盛顿举行。人民币汇率问题是历次会议中的焦点话题。

　　（证券日报 闫立良）